※本記事は、世界経済フォーラム第56回年次総会（ダボス会議2026）のセッション「Decade Déjà Vu: Are the 2020s the New 1920s?」の内容を基に作成されています。セッションの詳細および動画は https://www.youtube.com/watch?v=Vi6Apqyuk1s でご覧いただけます。本記事では、セッションの内容を要約しております。なお、本記事の内容は原著作者の見解を正確に反映するよう努めていますが、要約や解釈による誤りがある可能性もありますので、正確な情報や文脈については、オリジナルの動画をご視聴いただくことをお勧めいたします。
登壇者は以下の通りです。モデレーターのAndrew R. Sorkinはニューヨーク・タイムズおよびCNBCの記者。Laurence D. FinkはBlackRock会長兼CEO。Christine LagardeはECB（欧州中央銀行）総裁。Adam Toozeはコロンビア大学ヨーロッパ研究所所長・歴史家。Ken GriffinはCitadel創業者兼CEO。世界経済フォーラムは公民連携のための国際機関であり、政治・ビジネス・文化など各界のリーダーが集い、グローバル・地域・産業のアジェンダ形成を行っています。詳細は http://www.weforum.org/ をご覧ください。
1. セッション導入：登壇者紹介と問題提起
1-1. モデレーター Andrew Ross Sorkin による歴史的フレームの設定
Sorkin： 皆さん、おはようございます。私はニューヨーク・タイムズおよびCNBCの記者、Andrew Ross Sorkinです。また、『1929』という本の著者でもあります。この本が今朝の対話の背景を設定する助けになるかもしれません。私たちは今日、現代の経済について、ある種の歴史的文脈の中で考えようとしています。そのフレームとして1920年代を参照することは非常に有益だと思っています。ただし、それは1929年のような危機が必然的に繰り返されるという意味ではありません。あらかじめそう申し上げておきます。
1-2. 登壇者（Larry Fink、Ken Griffin、Adam Tooze、Christine Lagarde）の紹介
Sorkin： 今朝は素晴らしいパネリストの皆さんにお集まりいただきました。まず、BlackRockのLarry Finkです。現在14兆ドルを運用する世界最大の資産運用会社を率いており、今年の世界経済フォーラムの共同議長も務めていただいています。本当に素晴らしいお仕事をされています。続いて、Citadelの創業者兼CEOであるKen Griffinです。650億ドルの投資資本を管理し、過去数十年にわたって金融の最前線に立ち、経済の行方について最も先見の明のある人物の一人です。そして、コロンビア大学ヨーロッパ研究所所長でもあるヨーロッパ史家のAdam Toozeです。『The Deluge』をはじめ5冊の著書があり、なかでも『大戦争、アメリカ、そして1916年から1931年のグローバル秩序の再編』は今朝取り上げる時代を正確に捉えています。そして間もなく、Christine Lagardeもこの場に加わる予定です。楽しみにしています。
2. 1920年代と2020年代の歴史的類似点と本質的な相違点
2-1. Tooze による1920年代の構造分析：技術革新・ドル覇権・政治的基盤の欠如
Sorkin： Adamさん、まずあなたから始めていただけますか。この瞬間に歴史的な文脈を与えるために、テーブルをセットしていただきたいのです。今まさに驚くべき好景気が続いており、その一部はテクノロジーに関係しています。当時も同様にテクノロジーの問題があり、様々な金融上の問題があり、少し遅れてではありますが関税も登場しました。そういった構造が見え始めています。
Tooze： ありがとうございます。ここに招いていただいたことに心から感謝します。今おっしゃったところを引き継ぐと、私は歴史を「自動的に繰り返すもの」として語るべきではないと思っています。歴史はそのようには機能しません。マーク・トウェインの「歴史は繰り返さないが、韻を踏む」という言葉は示唆に富んでいます。1920年代には現在の状況に非常に関連するいくつかの点があります。まず技術的な側面です。1920年代は特に電気技術と大量生産において真に新しい時代でした。これはフォードの時代であり、フォーディズムが世界的な現象となり、ある種の社会モデルにもなった時代です。高賃金・高労働・高消費という取り決めが20世紀の成長モデルを安定させていきました。
しかしより不吉な点として、昨日のMark Carneyのスピーチが頭から離れないのですが、1920年代について私たちが忘れがちなのは、当時の多くの人々にとってそれが「一極支配の最初の瞬間」だったということです。自由主義的な権力が勝利したと信じられていた時代です。なぜか。自由主義的な諸国が第一次世界大戦に勝利したからです。1920年代は、史上初の総力戦たる第一次世界大戦の後に続く時代です。そして勝利した諸国、つまりイギリス帝国、フランス帝国、そしてアメリカ合衆国が世界の秩序を維持していました。唯一の同盟国だったロシアは1917年の革命でより急進的な勢力へと変貌しました。そしてその権力の基盤は何だったか。それは金融であり、ドルの覇権でした。1920年代のドル中心の金本位制システムが、それ自体は非常に脆弱だったこの世界を支えることになっていたのです。
私にとって1920年代が示す最も深刻な教訓は、あの時代が私たちの「最初の挑戦」だったということです。世界を安定させるための最初の試みです。そしてヴェルサイユや国際連盟においては政治的に失敗しました。その代替として技術と金融に頼るという発想が生まれ、1920年代を通じてその公式はうまく機能しているように見えました。金本位制がドル中心の体制に収斂していく一方で、傲慢さ、想像力の欠如、そして政治的な意志の不在が、その構造の土台を根底から支えることができなかった。生産力と金融力の大きさに対して、深い政治的なつながりを構築することに失敗したこと、それが私にとって1920年代の本質です。そして今この瞬間にそれが強く響くのは、当時の鍵を握る大国がアメリカであり、現代も同様だからです。あの新しい技術はアメリカのものでした。重要な通貨もアメリカのものでした。そしてアメリカが、本質的に国内政治上の理由から、その覇権的な義務を果たすことを放棄したのです。
2-2. Lagarde による比較：貿易縮小とAI普及の同時進行
Sorkin： Lagarde さん、ようこそ。2024年秋のスピーチで、2020年代とAIバブルの間に1920年代との類似性があると指摘されていましたね。「今日も当時と同様に、技術的な進歩が前進する一方で、グローバルな貿易統合においては後退が見られる」とおっしゃっていました。この歴史的な文脈についてご説明いただけますか。
Lagarde： 喜んでお話しします。2024年のあのスピーチ以来、状況は変わりました。残念ながら良い方向には変わっていません。私が比較しようとしたのは、1920年代に起きた技術的なブレークスルーです。電力網の規模と範囲、内燃機関の発展、組織ラインの登場、これらはあの時代に実現した技術革新でした。同時に株式市場も非常に好調でした。そして1920年代に観察されたことは、グローバルな貿易の大きな変化です。崩壊とまでは言いませんが、GDPの約21%から14%へと数年のうちに落ち込みました。
今私たちが目にしているのは、経済のデジタル化の急速な進行、とりわけ人工知能への注目です。先進国だけでなく新興国においても株式市場は非常に好調です。そして地政学的な断片化が進み、ほぼすべての品目の輸入・輸出制限が増加しています。WTOがそれらの制限を観察する限り、前例のない事態です。貿易の数字においてはまだ崩壊とは言えません。まだ持ちこたえています。若干低下していますが、まだ持っている。問題は、これが持続するかどうかです。
2-3. 重要な相違点：AIに不可欠な「スケール」と国際協調の必要性
Lagarde： ただ、1920年代と現在の大きな違いについて少し時間をいただけるなら申し上げたいのですが、それが現在の状況をより予測困難で、おそらくより危険なものにしています。外から戻ってきたばかりで寒かったので「icy（氷のように冷たい）」という言葉がぴったりです。1920年代のあの技術的ブレークスルーは、言わばわかりやすい言葉を使えば、国境の内側で、国家という領域の中で拡散することができました。当時は必ずしも今のようなスケールやネットワーク効果を必要としませんでした。
しかし今、デジタル化の大手企業や人工知能への大規模投資家に何が必要かを尋ねれば、彼らはこう答えます。できる限り大規模なデータへのアクセス、そして投資コストを回収するためのスケールが必要だと。フロンティアモデルを1つ開発するだけで、現在約10億ドルが必要です。もし世界各地で異なるプライバシー法が存在し、保護主義的な障壁によってこれらの投資のスケールアップが阻まれるとしたら、それは著しく損なわれることになります。私は現状について過度に悲観的な見方をしているかもしれませんが、これは真の脅威だと思います。AIの発展、そして私たちが期待する生産性向上は、標準・ライセンス・アクセスにおける断片化とは相容れません。
この問題を解決できるのは、人々が異なるパラダイム、異なる文化的嗜好、異なる世界観を受け入れ、共存する意欲を持つという一定程度の協調によってのみです。それは容易ではありません。
Fink： 私もこの問題に多くの時間を費やしています。Christineの言ったことは重大な問題の根幹を成していますが、少し視点を変えて申し上げたいと思います。西側諸国が協力してスケールを確保しなければ、中国が勝利します。中国には十分な人口があり、プライバシー法も明らかに異なっており、蓄積できるデータの規模が圧倒的な優位性をもたらしています。私がAIバブルかどうかを問われたとき、大きな失敗はあるかもしれないが、バブルではないと答えてきました。それよりも、中国に対して適切に競争できるよう、より多くの投資を行う必要があると主張したい。Christineが提起したすべての問題は明白です。今まさに対処すべき課題です。
3. AIへの巨額投資——バブルか生産性革命か
3-1. 設備投資の規模と不確実性：チップ耐用年数をめぐる仮説
Sorkin： Kenさん、AIへの投資規模と、それが過度に誇張されているのか、あるいは本物の需要を反映しているのか、どうお考えですか。Larry はここ数年、「金融の民主化」という言葉を使ってきましたが、1920年代にも同じ言葉が使われていました。当時は公衆から資金を調達するための巨大な取り組みがあり、その10年を支えた膨大な債務がありました。この瞬間のシステミックリスク、AIの集中、それを支える債務についてどうお考えですか。
Griffin： まず申し上げると、これは「悲観論パネル」に参加できて光栄です。1920年代は冒頭で述べたように非常に特別な時代でした。繰り返しになりますが、その結末は大恐慌でした。ここで一歩引いて、今まさにどこにいるかを話しましょう。今この時代の「無謀さ」とは何か。それは世界中の政府の支出です。ほぼ例外なく、すべての政府が身の丈を超えた支出をしています。それが今この歴史的瞬間の無謀さです。1920年代のような民間資本市場の無謀さとは異なります。AIがどこへ向かうのかという大きな問いがあります。私はLarryやMadame Lagardeの言葉を注意深くメモしながら聞いていました。なぜならこれは今この時代の重大な問題だからです。AIは正直なところ、ワシントンをはじめ世界中の政府が財政赤字を乗り越えるための手段として期待している生産性の加速をもたらすのか。課題はこれが実現するかもしれないし、しないかもしれないという点です。まだわからないのです。
AIをめぐっては膨大なハイプ（誇大宣伝）があります。ある意味で、大手AI企業はそのハイプを作り出す必要があります。数百億、いや実際には数千億ドルの投資を集めるためにそれが必要だからです。今年アメリカのデータセンターへの設備投資はおよそ6,000億ドルになると私は見ています。
Fink： それよりも大きくなると思います。ただ、データセンターの多くはクラウド向けに建設されているという点は重要です。問題は投資の収益化です。データセンターはAIのためにより高度なチップを必要とします。そのチップの耐用年数が問題です。もし新たな技術変化によってチップの耐用年数が1年であれば、その投資は非常に悪い投資になります。しかし耐用年数が期待どおり4〜5年であり、その後クラウド用途にも転用できるなら、これらの投資は良い投資であったと証明されるでしょう。技術の進化のスピードが速ければこれらの投資は挑戦を受けることになりますが、私はKenに同意します。まだ十分にはわかりませんが、AIが世界経済に与える影響については個人的に非常に楽観的です。
3-2. 西側 vs 中国：データ競争とスケールの地政学
Sorkin： Madame Lagarde、Kenが提起した今日の債務の問題についてお聞きしたいのですが、1920年代のアメリカには少なくとも財政黒字があり、多くの国でも同様でした。しかし今日のアメリカには38兆ドルの債務があります。1929年後の危機対応として学んだことは、問題が起きたらお金を投じるというものでした。Bernankeは2008年にそれを実行し、パンデミックでも再びそうしました。次に何らかのパニックが起きたとき、政治家が「プレイブックを知っている、5兆ドルの小切手を切るべきだ」と言う可能性についてどう思いますか。債券市場には投資家が「もうやらない」と言い出す見えない一線があるのではないかと常々思っているのですが。
Lagarde： すぐにその質問には答えず、まずLarryとKenの両方が述べた点に戻りたいと思います。人工知能への投資が非常にポジティブな純効果をもたらし、生産性向上をもたらすことは否定しません。ただし、その規模については非常に大きなスペクトラムがあります。しかし重要なのは、AIは資本集約的であり、エネルギー集約的であり、データ集約的であるという点です。この3つを念頭に置かなければなりません。エネルギー面では、データ管理にどのようなエネルギーが使われるかが重要です。気候への影響も考慮しなければなりません。また、人々への影響も考えなければなりません。Keynesが描いた「労働が選択肢になる世界」は中期的には見えてきません。AIが社会の分断リスクを生まないよう、人々への影響を理解する必要があります。
そして協調についてですが、データプライバシーの異なる要求や各地域の文化的嗜好に配慮しながらも、エネルギー消費と気候への影響を管理する協調が必要です。それなしに西側がスケールの競争でどう勝てるか、私には見えません。
Fink： 私はこの点をより具体的に申し上げたい。西側諸国が協力しなければ、スケールを持つ中国が勝ちます。中国には十分な人口があり、プライバシー法も当然のことながら異なり、蓄積できるデータの規模が圧倒的な優位性をもたらしています。これが今後の最も大きな決定的要因の一つになると思っています。AIバブルかどうかを問われれば、大きな失敗はあるかもしれないがバブルではないと言います。それよりも中国に対して適切に競争するために、より多くの資金を投じる必要があります。
3-3. K字型経済の出現と中小企業へのAI拡散が鍵を握るという診断
Fink： 今日に引き戻して、私たちが注意を払うべきことについて話したいと思います。それが2026年の世界経済フォーラムがダボスで考えた基盤でもあります。テクノロジーが社会のあらゆる部分をどのように再形成するか、そしてデータを正しく扱えるかどうかという問題です。BlackRockの視点から見ると、ますます多くの産業でK字型経済が生まれています。圧倒的な勝者が一人いて、多くの敗者がいる。そしてほぼすべての産業において勝者はスケール事業者です。内部キャッシュフローと収益力を持ち、AIをより迅速に活用できる立場にある企業です。例えばWalmartは在庫管理において他のほぼすべての小売業者をはるかに超える素晴らしい知識を持っています。消費者が何かを購入したとき、棚から商品が取り出されたとき、どの店舗がどう動くかを即座に把握できる。その結果が業績に表れており、多くの小売業者が苦境に立たされる中で、四半期ごとに高いリターンを達成し続けています。SaksやSachs Fifth Avenueが破産申請する中で、そういった対比が生まれています。
私はすべての産業でこれを目にしており、おそらくすべての国でも同様のことが起きるでしょう。スケール事業者が今勝っています。それは世界経済の裾野を広げることにはつながらず、むしろ多くの面で狭めているかもしれません。そしてChristineが言っていたことに戻れば、AIと技術がどれだけ早く適応・普及するかが本当の分岐点になります。AIが十分に安価かつ遍在的になり、中小企業にも広がって、彼らがスケール事業者と同じ優位性を持てるようになるか。しかし現時点では、スケール事業者が勝っています。資産管理業界でも同様で、より高度な技術の活用によってスケール事業者がより強いつながりを持っています。これはまだ始まりに過ぎず、大きな社会問題を引き起こすことになるでしょう。
Griffin： Larryが述べた点を補足したいと思います。Anthropic、OpenAI、そしてNvidiaを見てください。今日のAIにおいて最も注目されているこの3社は、いずれも実質的に10年に満たない企業です。AnthropicはほんのわずかなIn years ago存在すらしていませんでした。OpenAIも15年前には存在しませんでした。Nvidiaはビデオゲーム用プロセッサを作っていた会社です。アメリカ経済の活力とはこういうことです。小・中企業が数十年という短い期間でグローバルリーダーに成長できる。BlackRockを見てください。Larryは世界最大の資産運用会社を1人の人間の生涯の一部で作り上げました。これは途方もない成功物語です。私たちは中小企業への機会を守り続けなければなりません。次のBlackRock、次のAnthropicがどこから生まれるかは誰にもわからないからです。
4. 財政・金融政策：政府債務・中央銀行の独立性・過去の教訓
4-1. Griffin の診断：今回の「無謀さ」の主役は民間ではなく政府
Griffin： 少し立ち止まって、今まさにどこにいるかを整理しましょう。この時代の「無謀さ」の主役は、民間資本市場ではありません。世界中の政府の支出です。ほぼ例外なく、すべての政府が身の丈を超えた支出をしています。それが今この歴史的瞬間の無謀さの本質です。1920年代のような民間セクターの無謀さとは構造的に異なります。AIがどこへ向かうかという巨大な問いがある一方で、政府の過剰支出という問題は今この瞬間に確実に存在しています。そして財政赤字が膨らむ中で、AIが生産性加速の「救世主」になるかどうかはまだわかりません。ワシントンをはじめ世界中の政府はAIにその役割を期待していますが、それが実現するかどうかは不透明です。
4-2. 2008年と2020年の財政出動から得られた学習と過剰修正
Sorkin： Madame Lagarde、1920年代のアメリカには財政黒字がありましたが、今日のアメリカには38兆ドルの債務があります。1929年以降に学んだプレイブックは「危機が来たらお金を投じる」というものです。Bernankeは2008年にそれを実行し、パンデミック時にも再び行いました。次に何らかのパニックが起きたとき、政治家が同じことをしようとするでしょう。しかし債券市場には、投資家が「もうやらない」と言い出す見えない一線があるのではないかと思っています。
Lagarde： 債務の問題に入る前に、2008年と2020年の財政政策について触れたいと思います。危機への対応として財政出動を学んできましたが、その学習は一直線ではありませんでした。
Fink： そうです。2010年代の「大きすぎて潰せない」という考え方のもとでは、社会的な反発から財政刺激が十分に行われませんでした。しかし2020年には、コロナ禍を経てその教訓が活かされ、今度は逆に巨大な財政刺激が行われました。振り返れば過剰だったかもしれません。私たちは常にどのレバーを引くべきかを学びながら進化しています。ヨーロッパは特に2008年以降、十分な財政刺激を行わなかったと思います。しかし2020年代のコロナ禍では、おそらく過剰な財政刺激を行いました。
Tooze： ヨーロッパと北米の対応の違いも重要です。ヨーロッパには実質的なワークシェアリング制度があり、雇用を維持する仕組みが機能していました。一方アメリカは2020年に失業率が急上昇し、機能する国家的な失業保険制度もなかったため、消費者への現金給付という「砂糖漬け」のような大規模な財政出動に頼らざるを得ませんでした。そしてやり過ぎることは容易です。ただ、これは近年のマクロ経済政策の大きな成功物語の一つだとも思っています。そして1920年代以降から学んだ最も劇的な教訓は、私たちが1929年の再来を経験していないという事実そのものです。それは極めて重要な点です。
4-3. 債務の「量」より「目的」が重要という Lagarde の視点
Lagarde： 債務が大幅に増加し、一部の国々ではさらに増え続けているのは事実です。しかし本当に問うべき問いは、主権国家が積み上げているその資金調達が何のために使われているかということです。すべての債務が同じではありません。必要な生産的プロジェクトや安全保障目的のために投資される債務は、常に資金提供者を見つけられるでしょう。それが私の前提です。一方、生産的でない目的のために、持続可能な成長を支えない形で使われる債務は、はるかに困難に直面します。ですから「見えない赤い線」がどこにあるかは申し上げません。中央銀行が常に存在し続けるとも申し上げません。しかし債務の目的と性質が、実際の量よりも重要になってくると思います。
Sorkin： 今非常に興味深いことをおっしゃいました。中央銀行が常に存在し続けるとは限らないとは、どういう意味ですか。
Lagarde： 私は多くの危機を経験してきました。中央銀行が「唯一のゲームの担い手」と言われた時代も覚えています。しかしそれは、バランスの取れた持続可能な均衡への正しいアプローチではありません。財政当局も措置を講じなければなりません。改革も行われなければなりません。支出の目的も考え抜かれなければなりません。社会をまとめておきたいなら、人々への影響も考慮しなければなりません。
Sorkin： つまり、世界中の立法府が財政規律の責任を放棄し、中央銀行に過度に依存してきたとおっしゃっているのですか。
Lagarde： そうです。経済を正しい方向に保ち続けようとするこの無謀な支出の嵐に対抗するために、中央銀行に頼り続けてきた。今がそうだと言っているわけではありませんが、過去においてそれを観察してきました。
Tooze： 歴史的な皮肉として申し上げると、2010年代に「中央銀行が唯一のゲームの担い手」と言われていたとき、実際に人々が求めていたのはより積極的な財政政策でした。当時の問題は低インフレと停滞した成長であり、BlackRockの著名な人物たちを含む多くの論者が、より積極的な財政政策を求めていました。マクロ経済政策の二つのレバーの間に深刻なアンバランスがあったのです。これもまた1920年代の教訓の一つでした。今Lagarde さんが主張されているのは、政府のあらゆる部門において責任が不可欠だという、より普遍的な命題だと理解していますが、その責任はマクロの集計量だけでなく、支出の具体的な性質にも及ぶものですね。生産的か非生産的かという区別は、経済的な目的だけでなく、政治的正統性と社会的一体性の問いにとっても決定的です。なぜなら、ヨーロッパでもアメリカでも、特にヨーロッパの社会的契約は、現代の福祉国家が非生産的であるという認識によって深刻なストレスにさらされているからです。そしてその認識を利用して、生産的か非生産的か、国民か国際か、移民か非移民か、民族的・国民的な軸で激しい分配闘争が再燃しています。これこそが1920年代のもう一つの亡霊、ファシズムの亡霊を呼び起こしているのです。
4-4. 中央銀行独立性の歴史的起源と現在の政治的圧力への対応
Tooze： 非常に興味深いのは、中央銀行の独立性という概念そのものが1920年代の産物だという点です。イングランド銀行やフランス銀行のような多くの中央銀行は古い組織ですが、20世紀初頭に取り組まなければならなかったのは近代民主主義の台頭でした。多党制の民主主義、ポピュリスト、社会民主主義者、右派。そういった文脈の中でFedは危機の中で生まれました。アメリカが中央銀行を持つのが遅れた理由の一つは、資本主義的民主主義が対立的であり、お金が資本主義的民主主義において争われるものであり、中央銀行が非常に論争的だからです。アメリカは1913年のウィルソン政権下での妥協によってようやくそこに至りましたが、イギリス、フランス、ドイツは実際の民主主義の中で、市場中心・銀行のための銀行という金融のあり方が何を意味するかを考え抜かなければなりませんでした。そこから最初からポピュリスト民主主義に対して敵対的なものとして、中央銀行という概念が生まれてきたのです。Montague Normanの言葉「nave proof（素人が手出しできないようにする）」という表現が象徴的です。中央銀行を政治的な圧力から守る必要がある。これは専門知識と政治、そして市場の圧力の関係について考える上で生産的な場であり続けています。
Sorkin： 1929年のFedの理事会の日記を読んだことがあります。彼らは当時の政治をひどく心配していました。Hoover大統領が何かを命令していたわけではなかったのですが、中央銀行自体がまだ実験段階にあると見なされており、議会が「もう十分だ」と言って廃止してしまうのではないかと恐れていたのです。そこには、危機の際に財務省や大統領と手を携えて働かなければならない場面もありました。Lagarde さん、最近アメリカのFedをめぐる状況について公開書簡に署名されましたね。現在の状況についてどうお考えですか。
Lagarde： まず、あなたの研究を称えたいと思います。当時の人々がどのように考えていたか、何を恐れていたかについて非常に詳細に踏み込んでいただきました。今日と当時の違いについて申し上げれば、手を携えて働くこと、例えばコロナ禍においてそうしたことは、ある意味で完全に正当だったと思います。大西洋の片側のショックアブソーバー型の対応と、消費者への直接的な財政支出型の対応のどちらが効率的だったかは、今も議論に値するテーマです。しかし、財政依存は別の問題です。それには強く反対します。
私にとって、この中央銀行の財政依存という構造を断ち切った偉大な英雄はVolckerです。彼は経済に大きなリスクをとり、物価安定を実現するために経済を一時的に危険にさらすという大きな賭けに出ました。Nixon大統領との関係においてFedの独立性を示し、物価安定を回復した姿勢は、私たちが常に心に留めておくべきことです。今まさに起きていることについてはコメントしません。ただ、数名の同僚とともに、約1週間前に起きたことの文脈において中央銀行の独立性を支持する声明を出す主導権をとったことは申し上げておきます。
5. 関税と貿易——スムート＝ホーリー法の亡霊と現代の貿易戦争
5-1. 1930年の歴史的類比：Hoover の関税政策と貿易60%減という帰結
Sorkin： 少し話題を転換して、1920年代ではなく厳密には1930年に起きた出来事について触れたいと思います。今ここにいる全員の頭にある類似点についてです。1930年、Hoover大統領は1928年の選挙で農家票を獲得するために関税の実施を公約していました。1930年になると、すでに1929年の暴落が起きていました。あらゆる経済学者や銀行家がワシントンへひざまずいて赴き、「どうかこれをやめてください、お願いします、この関税を実施しないでください」と懇願しました。しかしもちろん、Hooverはこの票を獲得するために約束をしていたため、実施しなければならないと言いました。そして1年後、貿易は60%落ち込みました。この状況を現在の文脈でどう考えますか。あの瞬間に貿易が60%落ちただけでなく、あの関税が実質的に解除されてより開かれたグローバル秩序へと向かうまでにどれほどの時間がかかったかという点も含めて、どなたかお答えいただけますか。
Fink： 私が歴史についてあまり話しすぎないよう誘導してくれましたね。ではそれに従って現在に話を移します。
5-2. 現代が破滅的崩壊を免れている構造的理由（管理通貨制度・金融ツールの多様化）
Tooze： 1930年代初頭のグローバル貿易崩壊を本当に推進したのは、関税と通貨の混乱の組み合わせでした。1931年の金本位制崩壊と、それに続く大規模な輸入割当の導入です。今の私たちはそのような世界からはるかに遠いところにいます。ですから現状がいかに悪くとも、これは古典的な貿易戦争型の関税に近いものです。特に今の関税体制の不安定さを考えると、あまり良いものではありません。歴史的に見て異様なのは、アメリカの関税が週ごとに変わるかもしれないということです。それが本当に奇妙で前例のないことです。しかし、1930年代のような崩壊への軸については、パニックになる理由はさほど見当たりません。
Sorkin： 20年後に皆でまた集まったとき、今日私たちが経験している関税はまだ存在していると思いますか。世界の姿は今とは異なるものになっているでしょうか。
Lagarde： そうでないことを切に願います。ただ20年後には、あなたはここにいるかもしれませんが、私はいないかもしれません。それはわかりません。
5-3. 関税負担の帰着：米国消費者・クロニズムのリスク・EUとの緊張
Lagarde： ただ重要なのは、関税の表面だけでなく、その内側に入り込んで誰がその負担を負っているかを見ることです。そこには驚くべき結果があるかもしれません。多くの研究を見てきたわけではありませんが、ドイツのキール研究所の研究によれば、関税の主な負担者はアメリカの消費者とアメリカの輸入業者であることが示されています。米欧の関係を見ると、1年前は2%だった関税が、今やユーロ圏全体で平均12%超になっています。さらに、段階的な関税引き上げによって平均15%になるという脅威も迫っています。その負担の96%がアメリカの消費者とアメリカの輸入業者にかかるとしたら、特にインフレの観点からも、それは良い結果だとは思えません。関税の結果として何が起きるか、波及効果は何か、インフレへの影響はどうか、成長にどう影響するか。これらを真剣に考え抜く必要があります。
Griffin： この問題については過去1年以上にわたって発言してきましたが、残念ながら私が懸念として指摘したことのいくつかは現実になってしまったと思います。関税はアメリカの消費者に対して逆進的でした。実際、現政権もアメリカの消費者に直接影響する品目については関税を撤回しています。すべての品目ではありませんが、多くの品目で撤回しています。次に、関税の負担は誰が負うのかという問題です。あらゆる税と同じように、関税も税であり、誰が負担するかという問いは常に存在します。今回の場合、2〜3本の研究が示すところでは、この税の負担はアメリカの消費者とアメリカの企業にかかっており、外国企業にはかかっていないようです。そしてもちろん、クロニズム（縁故資本主義）は関税において常に懸念されるものです。ワシントンとの結びつきが最も強い企業が優遇される環境を作り出してしまうからです。それは中小企業を本当に不利な立場に置くことになります。
ここで先ほどの大企業の台頭についての話に戻りたいのですが、それらのほとんどは私たちの生きている時代に小企業として始まりました。私の右隣に座っているこの人物は世界最大の資産運用会社を運営していますが、一人の人間の生涯の一部でその会社を作り上げ、グローバルなリーダーへと育てたのです。これはアメリカ経済の活力の物語です。中小企業が数十年という短い期間でグローバルリーダーに成長できる。AIの分野で今注目されているAnthropicとOpenAIを見てください。Anthropicはほんの数年前には存在していませんでした。OpenAIも15年前には存在していませんでした。Nvidiaはもともとビデオゲームのプロセッサを作っていた会社です。AIにおいて最も注目を集めるこの3社は、いずれも実質的に10年に満たない企業です。そしてそれこそが資本をアメリカに引き寄せ、アメリカの経済的繁栄を支える活力です。次のBlackRock、次のAnthropicがどこから生まれるかはわからないからこそ、中小企業への機会を守り続けなければなりません。
6. 金融市場テクノロジー：透明性・瞬時拡散・トークン化の展望
6-1. 1929年の「情報の遅延」からシリコンバレー銀行の取り付け騒ぎまで
Sorkin： Larryさん、テクノロジーについて質問があります。1929年に実際に危機が起きた理由の一つは、ニューヨーク証券取引所が取引量に追いつけなかったことでした。1929年10月、人々が取引所の外に何千人も立っているあの有名なモノクロ写真がありますが、彼らが外に立っていたのは、自分のお金に何が起きているかを知ろうとしていたからです。処理があまりにも遅れていたので、わからなかったのです。今日では、その情報をミリ秒単位でスマートフォンで確認できます。ほぼ完璧と言えるほど改善されています。一方で、うわさが広まるスピードについても考えさせられます。昔は悪いうわさが広まるのに時間がかかり、そのうわさを訂正するのにも時間がかかりました。しかし今日、アメリカのシリコンバレー銀行で起きたように、誰かが「この銀行から預金を引き出す」と公言した瞬間に、皆が出口に向かって殺到できます。皆がリアルタイムで全てを見られるからです。テクノロジーがある面では素晴らしい一方で、逆方向のリスクについてどうお考えですか。
6-2. 透明性はリスクを軽減するという Fink の反論と BlackRock の実体験
Fink： 透明性を通じて、実際にはリスクは減少していると私は主張します。シリコンバレー銀行は規制上の失敗だったと思います。実はBlackRockはあの銀行の資産と負債の構成についての調査を依頼されていました。私たちは破綻の2年前の段階で、あれがアメリカで最も資産・負債のミスマッチが大きい銀行だと判断していました。ですから私はあれを情報伝達の問題ではなく、規制の失敗だったと主張します。
確かに、情報の伝達によって日々の変動は非常に激しくなり得ます。しかし私たちが2025年に忘れがちなことがあります。各四半期の最初の日を取ってみると、10年物米国債の利回りは3ベーシスポイントしか動いていませんでした。1月1日、4月1日という各四半期の起点で見れば、10年債はたった3ベーシスポイントの動きに過ぎなかったのです。もちろんその四半期の間には巨大な変動がありましたが、それこそが市場の効率性です。Citadelが作り上げたものの美しさです。資金の素早い移動が均衡をもたらし、非常に短期間のうちにフェアバリューを決定していく。それが資本市場の素晴らしさだと私は思います。透明性こそが市場の動きのエンジンです。この点についてはKenが答えるべきでしょう。彼はこのアーキテクチャの天才の一人ですから。
Griffin： シンプルに言えばこうです。今この時代がいかに困難かとよく語られますが、考えてみてください。今日の人生を生きるか、200年前にイングランド国王として生まれるか、どちらを選びますか。
6-3. トークン化・共通ブロックチェーンによる金融民主化の可能性
Fink： テクノロジーの話に少し戻りたいのですが、トークン化と少数点以下単位での取引（decimalization）への移行は必要不可欠だと思っています。皮肉なことに、通貨のトークン化とデジタル化でブラジルとインドという2つの新興国が世界をリードしています。私たちはこの方向に非常に速く進む必要があります。もし全ての投資がトークン化されたプラットフォーム上に載り、トークン化されたマネーマーケットファンドから株式や債券へ、そしてまた戻るという移動が1つの共通ブロックチェーン上で実現できれば、手数料を大幅に削減できます。手数料を減らすことでより多くの人々が投資にアクセスできるようになり、それ自体が民主化につながります。また腐敗を減らすこともできるでしょう。確かに1つのブロックチェーンへの依存というリスクについては議論の余地がありますが、それでもこれらの取引は以前よりもはるかに安全に処理されると思います。
Sorkin： 金融市場のテクノロジーだけでなく、テクノロジー全般を考えたとき、社会にとってメリットの方が大きいとお考えですか。それとも考慮すべきリスクがあると思いますか。
Griffin： 金融市場はテクノロジーによってはるかに安全になっています。そしてテクノロジー全般についても、先ほど申し上げたとおりです。今日の人生と200年前のイングランド国王の人生、どちらを選ぶかという問いがすべてを語っています。
7. 結び：「次に何が来るか」——未来への責任と最小限の協調という訴え
7-1. Lagarde によるハミルトンの問い「What comes next?」の引用
Sorkin： Madame Lagarde、最後の言葉をいただけますか。歴史的に見て、今私たちは「何年」にいると思いますか。最も近い類比はどの時点でしょうか。
Lagarde： Hamiltonがジョージ王に問いかけた言葉を思い出します。「次に何が来るか（What comes next?）」。それが私たち全員が問い続けていることだと思います。しかし私が強く申し上げたいのは、次に何が来るかについて、私たち全員が責任を負っているということです。そして私が今すぐテーブルに置きたい訴えは、「最小限の協調（minimal cooperation）」です。
7-2. 歴史は繰り返さないが「韻を踏む」——協調なき未来への警鐘
Sorkin： Madame Lagarde、Adam、Ken、Larry、今日は本当にありがとうございました。
今朝の議論を振り返ると、歴史は繰り返さないが韻を踏むというToozeの言葉が通奏低音として流れていました。1920年代との類似点として、技術的ブレークスルーと貿易縮小の同時進行、ドル覇権への依存と政治的基盤の脆弱さ、そして中央銀行独立性をめぐる緊張がありました。しかし相違点もまた明確でした。管理通貨制度の存在、財政・金融政策のツールの多様化、そして透明性をもたらすテクノロジーの進化です。AIへの巨額投資が生産性革命をもたらすかバブルに終わるかはまだわからない。政府の過剰債務と財政規律の欠如が今この時代の真の「無謀さ」であるというGriffinの診断、AIのスケールと国際協調なしには西側が中国に敗れるというFinkの警告、そして債務の量よりも目的と性質が重要だというLagardeの視点。これらすべてが示しているのは、次に何が来るかは所与ではなく、この場にいる全員が「最小限の協調」という責任を果たすかどうかにかかっているということです。