※本記事は、SCSP AI+ Expoのキーノート講演として、U.S. Securities and Exchange Commission（米国証券取引委員会）のChairmanであるPaul S. Atkins氏がSouth Stageにて行った講演の内容を基に作成されています。Paul S. Atkins氏は、米国の金融市場における技術革新の歴史的背景、現在進行中のAI革命のペース、そしてSECがAI時代における規制、市場統合、投資家の信頼にどのように向き合っているかについて論じています。本記事では、講演の内容を要約しております。なお、本記事の内容は原著作者の見解を正確に反映するよう努めていますが、要約や解釈による誤りがある可能性もありますので、正確な情報や文脈については、オリジナルの動画をご覧いただくことをお勧めいたします。
1. 冒頭の挨拶と歴史的回顧
1.1 Expo参加への謝辞と本講演の位置づけ
Paul S. Atkins： 皆さん、本当にありがとうございます。おはようございます。今年のExpoに参加する機会をくださったSCSPの皆さんに感謝申し上げます。本日この場に立てることを光栄に思います。会場には、全米各地から集まった卓越した研究者、イノベーター、そして開発者の方々がいらっしゃいます。皆さんはまさに文字どおりの意味で、アメリカを技術進化の新たなフロンティアへと導いておられる方々です。
皆さんは誰よりもよくご存じでしょう。技術的リーダーシップをめぐる競争は、決して観客席から眺めているようなスポーツではありません。能動的に身を投じて競い合うものです。
まず最初に、一点お断りしておかなければなりません。本日ここで私が述べる見解は、あくまでChairmanとしての私自身のものであって、必ずしもSECという機関としての見解、あるいは私の同僚であるCommissionerたちの見解を代表するものではありません。この点をご理解いただいたうえで、お聞きいただければと思います。
さて、私たちが今立っているこの希望に満ちた瞬間について語る前に、少しだけ過去を振り返らせてください。歴史を踏まえることで、今この時代に何が問われているのかが、より鮮明に見えてくるはずです。
1.2 米国市場の起源とその進化
234年前のことです。2,000人の株式ブローカーが、ニューヨーク市のウォール街にあったボタンウッドの木の下に集まりました。彼らはそこで、ニューヨーク証券取引所の前身となる仕組みを立ち上げる合意を交わしたのです。その合意は手書きで、100語にも満たない、決して完璧とは言えないものでした。しかし、その素朴な取り決めこそが、その後何世代にもわたって資本の流れを律することになる仕組みを動かし始めたのです。
それ以来、私たちの市場は一度も立ち止まることがありませんでした。市場は拡大し、進化し、そして時代ごとのアイデアや技術と歩調を合わせて、自らを再発明し続けてきました。市場というのは、最も革新的な解決策を生み出した者と、それに買うだけの価値を見いだした者に報いることによって、人間の創意工夫を社会の最も手強い課題へと振り向ける仕組みなのです。
ちょうど250年前にAdam Smithが述べたとおり、市場とは「見えざる手」が個人の利益追求を公共の利益の促進へと変換していく、その仕組みそのものです。そしてSECの役割とは、創造性の火花が社会の利益となるよう、その市場を守ることにあります。SECがこの役割を十分に果たすとき、資本はそれを最も有効に活かせるアイデアと人々のもとへとたどり着き、そこからイノベーションが生まれてくるのです。
しかし、SECがその役割を果たさないとき——つまり、対応が遅すぎたり、硬直的すぎたり、あるいは新しいものを本質的に疑わしいものとして扱う傾向が強すぎたりするとき——SECは、本来守るべきだったはずのその火花を、積み重なるコストと、絶え間なく増大する不確実性の下で窒息させてしまいかねません。SECがイノベーションに対してどのような姿勢をとるかは、金融市場全体にとってだけでなく、SECが直接規制する企業にとっても、計り知れないほど大きな帰結をもたらすのです。
2. イノベーションに対するSECの姿勢
2.1 規制ツールの幅と電子取引への対応事例
Paul S. Atkins： SECというのは、実に幅広い規制ツールを手にしています。一方には、イノベーションを後押しするための適用除外のような仕組みがあり、他方には、ある行為を全面的に禁止する権限まであります。これらのツールは、使い方次第で新しい技術の普及を促すこともできれば、逆にそれを止めてしまうこともできるのです。最善の状態にあるとき、SECは思慮深さをもってイノベーションに向き合うことができます。
具体的な例を挙げましょう。1990年代後半のことです。電子取引システムが急速に普及し始め、市場がどう機能すべきかという従来の前提を揺るがしました。当時、SECは何年かにわたって、個別の照会に答える形のノーアクションレターを少しずつ積み重ねて対応していました。しかし、当時のChairmanであったArthur Levittは、SECとして電子市場がイノベーションを進められるよう、規制上の柔軟性を提供することがふさわしいと考えたのです。
その結果として生まれたのが、Regulation Alternative Trading Systems、いわゆるReg ATSと呼ばれる枠組みでした。この枠組みによって、ATS（代替取引システム）は、本格的な国法証券取引所として規制を受けるのではなく、ブローカー・ディーラーとして規制を受ける道が開かれたのです。ここで重要なのは、SECが初日からそのイノベーションを硬直的な枠組みに押し込めようとはしなかったという点です。SECは発展の余地を残し、的を絞ったガイダンスを発し、そして市場が成熟するにつれて、それに見合った規制の枠組みをその周りに築き上げていきました。
2.2 ブロックチェーン対応と過去から得た教訓
より近年では、SECのスタッフが、まさにこの同じアプローチを踏襲してきました。急速に変化するブロックチェーン技術が市場に投げかける新たな問いに対して、進んで向き合おうとしてきたのです。
現政権が発足してからのこの一年間で、スタッフはステートメント、FAQ、そしてノーアクションレターといった形でガイダンスを発してきました。これらは、法的な不確実性を低減し、この技術を自らの業務に適用しようとする発行体、登録業者、そして市場参加者に対して、コンプライアンスへの道筋を示すものです。つまり、何が許されるのかをあらかじめ明らかにすることで、技術を活かそうとする人々が安心して前に進めるようにしているわけです。
かつてのArthur Levitt元Chairmanが示したような、イノベーションが形をなしていくのを許容しようとする姿勢こそ、私たちの市場が世界で最も厚みがあり、最も流動性が高く、そして最も強靭であり続けてきた中心的な理由の一つなのです。そしてこれは、進化し続ける技術が私たちの市場やそれを支える諸機関の中に足場を見いだしつつある今だからこそ、改めて心に留めておくべき教訓でもあります。
3. 人工知能（AI）への規制的視座
3.1 AIの本質と固有性、もたらす効率性
Paul S. Atkins： 人工知能を例に取って考えてみましょう。よくある傾向として、AIをこれまでに前例のないイノベーション、いわば歴史の織物に走った断裂のようなものとして捉え、まったく新しい規制の体制を必要とするものだと考えがちです。こうした受け止め方は理解できるものではありますが、私は誤りだと思っています。
確かに、ある側面においては、このイノベーションの速度は新しいものです。しかし、その根底でそれを突き動かしている力そのものは、決して新しいものではありません。AIは、能力を拡張するツール、そして人の思考を助ける道具の長い系譜に連なるものなのです。電信から始まり、ティッカーテープ、そして電子注文板へと続いてきたその系譜です。これらはいずれも、その時代ごとに、まったく新しい安全策の体系を要求するものであるかのように見えました。けれども実際にはそうではなかったのです。
とはいえ、AIに固有の点が一つあります。それは、AIが動作する「スケール（規模）」です。今や機械は、指数関数的な範囲と速度で意思決定を支援する能力を持つようになり、それが私たちの経済全体の産業を作り変えつつあります。企業は、膨大な量の情報をこれまでよりも速く処理し、かつてないほどの精度でパターンを識別できるようになりました。さらに、ほんの数年前には不可能だと多くの人が考えていたような手法を通じてリスクを管理し、これまでそうしたツールを使えなかった投資家に対しても、洗練された金融ツールへのアクセスを広げることができるようになっています。これらは些細な進歩ではありません。市場に厚みを与え、市場への参加の裾野を広げる類いの効率性なのです。
3.2 新たな脆弱性と変わらぬ基本原則
もちろん、こうした価値を生み出しうる特性は、同時に新たな脆弱性を持ち込む可能性も孕んでいます。もしモデルが不透明であれば、どのようにして、また誰によって意思決定がなされたのかを理解することが難しくなります。もしあるツールが業界全体に広く採用されていれば、ひとたびエラーが生じたとき、それが恐ろしい速さで伝播していくおそれがあります。そしてもし悪意ある者がこうしたシステムへのアクセスを手にすれば、その結果は、予測することも、ましてや封じ込めることも困難な形で増幅されかねません。
しかし、技術的な環境がどれほど急速に変化しようとも、私たちの基本原則は変わりません。つまり、企業は、自らが導入したツールがもたらす結果に対して責任を負い続けますし、そのツールがどのように使われているのかを投資家に知らせる責任も負い続けるということです。SECとしての私たちの側について言えば、私たちは企業がどのモデルを使わなければならないかを指示することはしませんし、今日の技術を明日の標準として固定化することもしません。
過去の規制姿勢が私たちに教えてくれるのは、そのようなやり方は実にうまく老朽化していく——つまり時代遅れになっていく——ものであり、ほぼ間違いなく的を外すだろうということです。むしろ私たちがすべきことは、議会がSECに付託した使命にあくまで集中し続けることです。すなわち、投資家を保護すること、公正で秩序ある効率的な市場を維持すること、そして資本形成を促進することです。私たちの仕事は、プレーのルールを定め、試合を裁く審判を務めることであって、勝つチームを選ぶことではないのです。
4. オンチェーン市場への対応
4.1 既存枠組みの限界と明確化が必要な4領域
Paul S. Atkins： この使命は、オンチェーンへと移行しつつある市場参加者が増え続けている状況においても、同じように差し迫った重要性を持っています。私たちの既存の枠組みは、規制対象となる市場機能を、いくつかの明確なカテゴリーによって識別しています。すなわち、ブローカー、ディーラー、取引所、清算機関、そして移転代理人です。しかし、今日のソフトウェアアプリケーションは、必ずしもこうしたカテゴリーの線引きに沿ってきれいに整理されてくれるわけではありません。たとえば、単一のプロトコルが今や、取引を執行し、担保を管理し、流動性をルーティングし、ヴォールト構造を通じて取引戦略を実行し、そして取引を決済するという一連の動作を、すべて統合された自動システムの中で、しかもしばしば数秒のうちに完結させてしまうのです。
そこで、これらの原則がオンチェーン市場の文脈においてどのように適用されるのか、SECがより明確な指針を示す必要があると私が考える領域を、いくつか挙げさせてください。第一に、市場参加者は、オンチェーンの取引システムが規制の枠内でどのように運営できるのかを、明確に理解できるべきです。この点について、私はSECが近い将来、限定的なイノベーションの経路を検討することになると見込んでいますが、それと同時に、将来にわたって通用する枠組みがどのようなものでありうるかも検討すべきだと考えています。それは、ノーティス・アンド・コメントによるルールメイキングの形をとり、取引所の定義がオンチェーン取引システムにどう適用されるのかを取り扱うものになるでしょう。
第二に、私たちはブローカーおよびディーラーの定義と、それに付随する規制の枠組みが、こうした活動にどう適用されるのかをさらに検討すべきです。これには、ソフトウェアインターフェースに関する最近のスタッフステートメントで提起された論点のいくつかに対処することも含まれます。この政策イニシアチブもまた、ノーティス・アンド・コメントによる適用除外のルールメイキングを伴うことになるかもしれません。第三に、私たちは最終的に、オンチェーンの清算・決済を促進する者に関して、清算機関の定義を取り扱うルールメイキングを検討すべきだと考えています。具体的には、どのような汎用的な活動がその定義の範囲外に位置づけられるのかを確認するためです。決済がほぼ瞬時に行われ、カウンターパーティのリスクがアルゴリズムによって管理されるようになると、従来の清算機関のモデルは、まさに新たな視点からの分析を必要とするのです。
4.2 ハイブリッド性と立法・規制調整への呼びかけ
最後に、いわゆる「クリプト・ヴォールト」と一般に呼ばれるものについて、とりわけ証券法（Securities Act）および投資顧問法（Advisers Act）との接点に関して、明確さを提供する方法を検討すべきだと私は考えています。クリプト・ヴォールトとは、オンチェーン上のソフトウェアアプリケーションであり、利用者が自らの資産をオンチェーンの利回り生成機会に投じることを通じて、受動的に利回りを得られるよう設計されていることが多いものです。
SECがこれらの政策イニシアチブを検討するにあたって、私たちが忘れてはならないのは、今日のオンチェーンの市場構造が、しばしばハイブリッドな性質を帯びているということです。つまり、いわゆる伝統的金融（トラディショナル・ファイナンス）と、分散型金融（ディセントラライズド・ファイナンス）と呼ばれるものの両方の要素を組み合わせているのです。私たちは、SECの法令に関わってくる可能性のあるモデルのスペクトラム全体を、SECがどのように捉えているのかを明確にすべきです。それも、ノーティス・アンド・コメントによるルールメイキングを通じて、必要かつ慎重を期すべき場合には適用除外の権限を用いながら、そしてイノベーター、投資家、一般の人々すべての全面的な参加を得ながら、進めていくべきなのです。
いずれにせよ、投資家、市場参加者、そして私たちと並ぶ他の規制当局との継続的な関与は、絶対的に不可欠です。これらの論点は、すべてが単一の管轄にきれいに収まるわけではありません。したがって、規制当局間の連携は、あれば望ましいというものではなく、まさに必要不可欠なものなのです。そうでなければ、混乱を生み出し、投資家がその隙間に取り残されてしまうようなパッチワーク（つぎはぎ）の状態を避けることはできません。SECは、オンチェーンへと移行する市場に対応すべく、この取り組みを着実に前へ進めていきます。しかしそれを進めるにあたって、私は引き続き、Clarity Actを大統領であるTrumpの執務机に届けるよう議会に求める、私の呼びかけを繰り返したいと思います。なぜなら、私はノーティス・アンド・コメントによるルールメイキングを通じて私たちの取り組みを将来にわたって通用するものにしようとしていますが、健全な規制上の文言を法律として明文化すること以上に強力な「将来への備え」は存在しないからです。
5. 結び：選択を迫られる時代
5.1 二つの道とFTXの教訓
Paul S. Atkins： ここで、最後にこの点を述べて締めくくらせてください。私たちが今まさに直面しているような瞬間は、一つの試金石となります。それは、ほぼ一世紀にわたって築かれてきた規制の仕組みが、その核心において崩れてしまうことなく、イノベーションを受け入れるべく柔軟にしなることができるのか、という試練です。そしてそうした瞬間は、私たちに一つの選択を迫ります。
容易な道とは、変化を拒絶し、進化し続ける技術を、無視すべき、あるいは封じ込めるべき、あるいは既存の規制カテゴリーへと押し込めるべき脅威として扱う道です。そして、そうしたやり方がうまくいかなくなったときには、不確実性を逆手に取って、イノベーションをアメリカの岸辺の外へと押しやってしまう道です。FTXがオフショアで成長し、そして破綻したという経験は、まさにこの愚かさを物語っています。革新的な技術に向き合うことを怠り、その結果としてそれを国外へと追いやってしまえば、アメリカ人が害を被らずに済むなどということはない——そう思い込むことがいかに愚かであるかを、あの出来事は示しているのです。
より多くを要求される道、しかし最終的にはより報われる道は、まず理解することへと、そしてそのうえで、必要な場合には慎重な調整と再較正へと通じています。アメリカ合衆国がグローバル市場のリーダーであり続けてきたのは、私たちが最善の状態にあるとき、イノベーションを自らの資本市場の中に統合する新たな方法を絶えず編み出しながら、同時にその市場を投資家の信頼に値するものに保ち続けてきたからにほかなりません。
5.2 ボタンウッドの原則と次の四半世紀への使命
ウォール街にあったあの最初のボタンウッドの木は、もはや生きてはいません。しかし、その木から生まれた後継の木が、今その場所に立っています。それと同じように、あの最初の木の下で始まり、時を経て進化してきたものの基本原則も、なお脈々と受け継がれています。それは、適切に構築された資本市場は、いかなる中央の権威にもなしえない形で、アメリカのダイナミズム（活力）の底力を解き放つことができる、という原則です。
私たちの任務は、これまでつねにそうであったように、この原則を、次の四半世紀、そしてその先の世代のために守り抜いていくことです。そしてそれを成し遂げる機会が、今日、私たちの目の前に横たわっています。私はその機会を掴み取るつもりですし、私たちが力を合わせれば必ずやそれを成し遂げられると確信しています。
本日はお時間をいただき、本当にありがとうございました。皆さんは辛抱強く、寛容な聴衆でいてくださいました。これから私たちの前に広がる仕事を、心待ちにしております。それでは、ありがとうございました。良い週末をお過ごしください。