※本記事は、世界経済フォーラム（World Economic Forum）第56回年次総会（ダボス会議2026）のパネルセッション「What Makes the US Economy Exceptional?」の内容を基に作成されています。動画は https://www.youtube.com/watch?v=KF50qIyPSJM でご覧いただけます。
登壇者は以下の通りです。
- Joe Ucuzoglu（パネリスト）
- Charles Scharf（パネリスト）
- Adena Friedman（パネリスト）
- Cristiano Amon（パネリスト）
- Bret L. Stephens（モデレーター）
米国経済の景気後退予測は繰り返し浮上しながらも、経済はその予測を覆し成長を続けています。急速なイノベーション、エネルギー自立、資本へのアクセスといった恩恵を享受する一方で、記録的な財政赤字、経済格差、制度への不信感にも直面しています。米国は今後もアウトパフォームし続けるのか、それともこれは一時的な優位なのか——本セッションではこの問いが議論されました。
本記事では、セッションの内容を要約しております。なお、本記事の内容は登壇者の見解を正確に反映するよう努めていますが、要約や解釈による誤りがある可能性もありますので、正確な情報や文脈については、オリジナルの動画をご視聴いただくことをお勧めいたします。世界経済フォーラムの詳細情報は http://www.weforum.org/ をご参照ください。
1. イントロダクションと米国経済の現状評価
1-1. パネルの背景と問題提起：国民の6割が実感しない「例外主義」
モデレーター（Brett）： 本セッションには本来Lutnik商務長官が登壇する予定でしたが、残念ながら出席が叶いませんでした。もっとも、そのおかげで登壇者の皆さんには一段と率直にお話しいただけるでしょう。本パネルのテーマは「米国経済の例外主義（American Economic Exceptionalism）」です。集計データ上、米国経済のパフォーマンスは際立っており、海外の競合国やパートナー国と比較しても顕著な優位性が確認できます。しかし、ここで一つの重要な問いがあります。最新の調査によれば、米国市民の10人中6人は、米国経済がそれほど「例外的」であるとは感じていません。トランプ大統領がまさに昨日引用していたヘッドラインの数字が、米国市民の日常的な実感にはまったく浸透していないのです。ここから浮かび上がる疑問は、米国経済は本当に我々が考えるほど例外的に機能しているのか、それとも一部のセクターが非常にうまくいっている一方で深刻な弱点を覆い隠す「二速経済（two-speed economy）」なのか、ということです。Charlieさん、まずは大局的な見方を聞かせてください。
1-2. マクロ経済指標の堅調さと「二速経済」の実態——富裕層が平均を引き上げ、低所得層は停滞
Charlie： 率直に言えば、その両方が正しいと思います。私たちが一貫して確認しているのは、経済全体としては非常に好調に推移しているということです。消費支出、デビットカード、クレジットカード、あらゆる指標を見ても、週次ベースで前年同期比3〜5%の伸びを示しています。ある消費カテゴリーで減速が見られても、それは別のカテゴリーに支出が移動しているだけであり、全体の消費意欲が衰えているわけではありません。
消費者信用の面でも、延滞率は極めてよく管理されており、COVID後に正常化した水準からさらにわずかに低下傾向にあります。消費者の預金口座残高、投資口座残高ともに堅調です。企業サイドも良好な状態にあり、再び借入を始めています。これは前向きな兆候です。こうした指標を総合すれば、消費者も企業も非常に力強い状態にあると言えます。そこに、企業がより機動的に動け、ディールを進められる規制環境の改善が重なり、全体的には非常に良い感触があります。
しかし同時に、誰がうまくいっていて誰がそうでないかを見ると、極めて不均一（very uneven）です。これは新しい現象ではなく、長い間続いてきたことです。より多くの資金を持つ層がすべての平均値を引き上げており、資金が少ない層は引き続き苦しみ、ぎりぎりの生活を送っています。私たちのデータが示しているのは、この格差は拡大していないが、悪化もしていない、しかし改善もしていないということです。
2. AIと雇用・生産性の未来
2-1. AI浸透の初期段階と過去の技術革命の教訓——雇用の破壊と創造、1980年代PC革命との類似性
モデレーター（Brett）： 多くの米国市民が自問しているのは、AIが今後の雇用市場にどのような影響を及ぼすかということです。私自身、大学生の子供が2人いますが、彼らの頭の中にあるのはまさにそれです。AIがキャリアの入口にあたる下位の仕事を奪い、人間の代替として十分に機能してしまうのではないか。Joeさん、AIは雇用をどう変えるのでしょうか。最終的にはこれまでのテクノロジーと同様に雇用を破壊する以上に創出するものなのか、それとも仮にそうだとしても、今後数年の混乱は政治的にも大きな意味を持つのでしょうか。
Joe： この問題には謙虚に向き合うべきです。私たちは、その能力において驚異的なテクノロジーが実体経済の中核へ浸透していく、まさにその初期段階にいます。そして私たちが発見しているのは、誰もが納得するような概念的なユースケースを、確立された既存組織に実際に組み込んでいく作業が、極めて困難だということです。歴史上の大きな技術シフトが示唆しているのは、この種の変革には時間がかかるということであり、現在まさにそれが起きています。
過去のあらゆる技術的破壊の波と同様に、労働市場の置き換えは確実に起こります。かつてX人分の労働力を必要としていた業務が、AIが組み込まれた世界ではXマイナスで済むようになることは疑いありません。しかし同時に、過去のあらゆる技術変革の波が示しているのは、それに伴って新たな雇用が生まれるということでもあります。その多くは、その時点では誰も想像すらできなかったものです。自由市場システムの素晴らしさは、創造的な才能と破壊がもたらす力、そして新たなニーズ・サービス・商品を生み出す能力にあり、それが新しい機会を生み出します。
ただし、これは整然としたパターンで進むわけではありません。Charlieが述べたように、すでに所得階層間の格差があり不安が高まっている環境に、さらに新たなセクターや職務を直撃する可能性のある技術的破壊が重なるわけです。ですから、私たち全員に課せられた責務は、官民のパートナーシップを通じて「新しいもの」の創出を加速させることです。雇用の破壊と創出の間にギャップが生じれば、それは次の選挙において確実に大きな政治的帰結をもたらすでしょう。
モデレーター（Brett）： もう一つ伺いたいのですが、過去にも大きな技術的破壊と生産性の飛躍的向上の約束がありましたが、それが常に実現したわけではありません。25年前のドットコム・ブームでも同じことがありました。今回は違うのでしょうか。変革的な生産性向上が本当に起きるのか、それとも過去と同様の経験を繰り返すのでしょうか。
Joe： 約束が常に実現するわけではないという前提には同意しますが、それは本質的にはタイムフレームの問題だと考えています。過去の技術導入を振り返ると、1980年代半ばのある経済学者の有名な言葉があります。「生産性統計以外のあらゆる場所にPC革命の影響が見える」というものです。しかしPC革命の生産性効果は、最終的には顕在化しました。問題は、やり方が確立した大きな既存組織は容易には変わらないということです。そこには粘着性（stickiness）があります。
今回のAIには従来と異なる可能性がありますが、それには変革に抵抗する中間層を突破し、加速的にドライブするためのトップダウンのフォーシング・メカニズムが必要です。そしてこの問題に多くの議論がなされている理由があります。マクロレベルの大きなリスク——財政支出、政府の赤字の不均衡——を見れば、そこから抜け出す唯一の道は生産性ブームです。実際に多くの人々が、現在持続不可能な水準の赤字とGDP対比の債務を抱える世界中の国々を、より財政的に責任のある軌道に戻すために、この生産性ブームを当てにしています。もしそれが実現しなければ、赤字支出のインパクトはさらに増大することになるでしょう。
2-2. 企業レベルでのAI導入効果（ROI 2.8倍）とスケーリングの課題——監査事例、Jカーブ加速、リスキリングの緊急性
Adena： Joeの生産性に関するコメントに補足させてください。組織がAI技術を試験的に導入し、概念実証（proof of concept）を行った段階での初期分析では、非常に短期間で投資収益率（ROI）が2.8倍に達しているという結果が出ています。これは生産性向上の巨大なポテンシャルを意味します。
しかし、これをエンタープライズ・レベルにスケールさせるには、まったく異なる水準の投資と集中力、そしてトップダウンのチェンジマネジメントが必要です。技術が機能することはわかっており、大規模な生産性向上を生み出せることもわかっています。しかし問題は、その技術を製品開発のライフサイクル、顧客成功のライフサイクル、マーケティング、セールス、法務、財務といった組織のあらゆる領域にどうやって浸透させるかです。
具体的な例を挙げると、つい先日、私たちの監査法人と話をしていたのですが、彼らはAIを使うことで、当社の財務パフォーマンスや内部統制に対するテストケースを、これまでとは比較にならないほど多く、はるかに速く、はるかに生産的に実行できるようになったと説明していました。しかし、それを組織全体のエンタープライズ能力としてどう取り込むかが次の課題です。
時間はかかると思います。しかし、機会があまりにも大きいため、Jカーブ的に加速は非常に速くなるでしょう。一方で、雇用の問題は本当に極めて重要です。企業としてどうリスキリングを行うのか、公共セクターと民間セクターがどのようにリスキリングを可能にするのか。これは現在、民間セクター全体が積極的に取り組み、政権とも対話を進めているテーマです。
3. 欧州との比較——規制環境と資本市場
3-1. スウェーデンの成功モデル：米国に匹敵する成長率・株式保有率と官民連携の仕組み
モデレーター（Brett）： Adenaさん、NASDAQのビジネスは米国だけでなく欧州にも大きく展開しており、北欧では中世のハンザ同盟を再現したかのような存在感があります。生産性成長を阻む要因の一つは規制環境ですが、米国と欧州、特にヨーロッパ市場の間で、規制上の優位性と不利な点をどのように見ていますか。
Adena： 私たちは北欧の取引所の大半を運営しており、とりわけスウェーデンに注目したいと思います。スウェーデンは米国と非常によく似た特徴を持っています。IMFの予測によれば、2026年のGDP成長率は米国に迫る水準にあり、欧州の他の国々よりもはるかに速く成長しています。スウェーデン国民の直接的な株式保有率は、文字通り米国とほぼ同等の水準に達しています。イノベーションの水準、新規上場企業の数、中小企業のビジネスモデルとそれを支える市場は非常に活力に満ちています。
これは多くの要素が美しく合流した結果です。公共セクターは適切な税制と規制体制を構築し、教育とイノベーションに多大な投資を行っています。民間セクターの側では、例えばInvestor AB（Wallenberg家傘下の投資会社）が教育システムに巨額の資金を投入し、イノベーション学習を推進し、国民のリスキリングと能力向上を継続的に進めています。そしてこうしたすべてが、欧州の規制の枠組みの中で実現されているのです。
3-2. 欧州の構造的課題：多層的規制の摩擦、CMU・ドラギ報告書の実行不能、「眠れる巨人」の行方
Adena： しかし、欧州で事業を運営する上で私たちが直面している課題、そして銀行が直面している課題は、単一の規制当局とだけ向き合えばよいわけではないということです。スウェーデンの規制当局、フィンランドの規制当局、デンマークの規制当局、アイスランドの規制当局——各国ごとに規制当局があり、7カ国分に加えて、さらに欧州レベルの規制当局もあります。しかも、しばしば一つの国に複数の規制当局が存在し、銀行にとってはさらに多くの当局との調整が必要です。これが変革を実行し、市場を前進させ、何かを推進する能力に膨大な摩擦を生み出しています。そしてその結果、資本コストも大幅に上昇します。
完璧なシステムは存在しないと思いますが、「意志があれば道は開ける」と言います。私は欧州にもっと「意志」を持ってほしいと思います。なぜなら、彼ら自身がその道筋を知っているからです。資本市場統合（CMU: Capital Markets Union）やSIU、そしてドラギ報告書について、私はほぼすべての政治家や政策立案者に「ドラギ報告書に同意しますか」と尋ねてきました。答えは例外なく「はい」です。しかし「では最初の次のステップは何ですか」と聞くと、そこで止まってしまいます。優れた構想を現実に転換することを極めて困難にしているのは、欧州委員会の構造そのものなのです。
欧州にはこのパラダイムを変えるために結束する真の機会があると思います。なぜなら、欧州は「眠れる巨人（sleeping giant）」だからです。スウェーデンを成功のマーカーとして活用しながら欧州全体でこの取り組みを推進できれば、米国に匹敵する経済になり得ると私は本気で信じています。しかし現実には、米国は前進を続けており、今まさに規制緩和の局面にあります。つまり、米国では規制環境がさらに有利になっていく一方で、欧州は新たな統合の形を模索している段階にあるのです。
4. 米中技術競争とサプライチェーンの多様化
4-1. 半導体産業の構造：米国のイノベーションとアジアの製造基盤、TSMC顧客構造
モデレーター（Brett）： Cristianoさん、Qualcommの事業の40%以上は中国と直接結びついています。21世紀の偉大な経済物語は米中競争です。米国の東海岸では、中国との競争において、米国や自由世界が構造的な不利を抱えているのではないかという不安が広がっています。中国政府は膨大なエネルギーと資金と威信を投入し、国家主導でプロジェクトを推進し、将来の重要な競争領域に国家資金を振り向ける能力を持っています。米国は中国に対して構造的な競争優位を維持していると思いますか、それとももう少し警戒すべき状況なのでしょうか。
Cristiano： この問いには多くの論点が含まれているので、分けて考える必要があります。まずエレクトロニクス産業、特にコンシューマー・エレクトロニクス全般について話しましょう。Qualcommも他の半導体企業と同様ですが、電子機器製造の多くはアジアに移転してきました。1980年代から90年代にかけて日本から始まり、台湾、韓国、そして中国へと移っていきました。私たちのチップの売上で見ると、約25%は中国で消費されるチップです。これは単に中国のGDP規模、すなわち経済の大きさを反映したものです。しかし、それに加えて多くのものが中国を経由して他の多くの国々へ渡っています。なぜなら中国が製造基盤だからです。
テクノロジーの観点から言えば、米国の半導体産業は本当に驚異的です。Qualcommだけでなく多くの同業他社を含め、米国企業が大量の技術イノベーションを牽引しています。台湾のTSMCの製造を見ても、チップの大半は米国の半導体企業向けです。しかし、その技術を実際に受け取って製品を作り上げる産業基盤の多くは、米国ではなくアジアにあるのです。これは米国経済の興味深いダイナミクスだと思います。最も革新的なテクノロジーを持ちながら、それが市場に届くまでの経路は別の場所にある産業を通じて実現されている。この構造は1990年代に始まった動きが推進力となっており、想像しうる最大の要因はスケール、すなわち規模の経済です。ただし、スマート製造で今見られているように、テクノロジーの進化によってかつてほどの規模を必要としない方向へ少し変わりつつあります。
4-2. 製造拠点の分散化と米国内回帰——ベトナム・インドの台頭、パンデミックの教訓、スマート製造による規模の経済からの脱却
Cristiano： あまり語られていないことですが、現在、多くの製造がベトナムに向かっています。多くの企業がベトナムに拠点を建設しており、大規模なコンシューマー・エレクトロニクスの製造がベトナムで進んでいます。インドもまたエレクトロニクスの製造ハブを構築しつつあります。
モデレーター（Brett）： その動きはどの程度が純粋に経済的な判断で、どの程度が政治的リスク、特に中国とビジネスを行うことに伴う政治的リスクの認識に基づいているのでしょうか。
Cristiano： すべての要因が混在していると思います。集中のリスクがあったからこそ、多くの企業が製造基盤の多様化を始めました。経済合理性もあれば、各国のインセンティブもあります。中国で非常に成功したレシピが他の国々によって再現されているのも見えます。エレクトロニクスについては、アジアに非常に大きな産業基盤が存在し続けるでしょうし、それは今後も変わらないと思います。
そして、サプライチェーンのレジリエンスの重要性については誰もが語っており、この議論はますます大きくなり続けるでしょう。半導体業界出身としてのバイアスを認めた上で言いますが、あらゆるものにチップが必要です。AIについて語るとき、あらゆるものがよりスマートになることを語るとき、より多くのチップが必要になります。パンデミック中の半導体大不足の際に人々が気づいたのは、駐車場に自動車が並んでいるのに動かない、なぜか——チップがないからだ、ということでした。スマートフォンやコンピュータに加えて、自動車産業でもそれが起き、今は産業セクターで多くのロボティクスが展開されています。経済の発展と成長はテクノロジーと直接的に結びついており、サプライチェーンのレジリエンスを分析すればするほど、多様化を推し進める必要があるかどうかの議論が続くことになります。そしてその多様化とは、チップの製造だけでなく、市場への経路（path to market）においても、電子機器製造の集中する場所を複数持つ必要があるかという問題です。
私は悲観的というよりむしろ楽観的です。産業がスケールの中で移動していく様子をずっと追ってきました。例えばスマートフォン産業では、ベトナムの規模はもはや小さくなく、相当な水準になり始めています。中国との比較でも、PC製造が台湾、中国、ベトナムに分散しているのが見えます。この傾向は他の産業にも広がっていくでしょうし、産業ごとに異なる要件が出てくるでしょう。
製造の多様性は重要です。そして最後に強調したいのは、規模は小さいものの、特定の重要産業において製造が実際に米国内に回帰しつつあるという興味深い動きも見られることです。例えば、私たちはオハイオ州の企業といくつかのパートナーシップを構築しており、そこで製造が始まっています。重要産業はサプライチェーンに対して異なる要件を持つことになるでしょう。これは今後も進行中の展開です。
5. 米国の高等教育と人材獲得——例外主義の源泉は健在か
5-1. リベラルアーツ教育の価値と大学改革の方向性——ヴァンダービルト大学の事例、学際的共同学位、安住する機関の衰退
モデレーター（Brett）： 次に、米国の経済的例外主義を支えてきた伝統的な二つの源泉について議論したいと思います。いずれも今、変化の途上にあり、ある意味ではリスクにさらされています。第一は高等教育システムです。長年にわたり、米国は優れた大学との連携を通じてイノベーションを牽引し、グローバル経済をリードできる労働力を輩出してきました。第二は移民であり、このパネルの登壇者を含む非常に高い才能を持つ人材を米国に引きつけ、偉大な米国企業を率いてもらう能力です。Charlieさん、今日の大学から出てくる人材について心配していますか。米国の主要研究大学を率いている方々にどのような助言をしますか。
Charlie： 少なくとも私たちのビジネスに関しては、そこまで心配していません。もちろん、はるかに技術的で特定の専門訓練を必要とする業種では事情が異なるかもしれません。私の経験では、組織全体を通じて最も成功する人材は、高等教育の中で最も多くを学び、幅広い分野について学んだ人々です。金融で成功するために必要なことは、入社してから私たちが教えることができます。しかし、私たちが教えられないのは、自分たちが生きるより広い文脈——米国が世界に対してどのように位置づけられているかという理解、歴史を通じて学び再適用できるすべての事柄——です。そうしたものは依然として高等教育システムの中にしっかりと存在していると思います。
もう一つ、米国が非常に恵まれているのは、あらゆる規模・あらゆる種類の強力な大学やカレッジが非常に多く存在していることです。4年制大学、2年制大学、さまざまです。エリート大学についての議論は多くありますが、私たちは非常に幅広い学校から採用しています。米国の人口に存在する、教育を受けてそれを何かに生かしたいという意欲は、今なお非常に強く残っています。完璧だとは言いませんし、対処すべき課題がないわけでもありません。しかし、幅広いリベラルアーツ教育こそが、少なくとも私たちの会社に入る人材にとって最も価値あるものだと考えています。
Adena： 私はたまたま大学の理事会に席を持っており、米国の高等教育で何が起きているかを非常に興味深い立場から見てきました。私はすべてをビジネスの視点で見る人間ですが、大学のビジネスについても同様です。これは魅力的なテーマです。どんな業界でも企業でも、自らの実績に安住し始めると、その組織に傲慢さ（hubris）が入り込み、スピードが落ち、適応しなくなり、存在意義を失い始めます。
私はVanderbilt大学の理事を務めていますが、Vanderbiltはその対極にあります。現在のチャンセラーは素晴らしい方で、この機を捉えて大学を教育的にも運営的にも多くの新しい方向へ推進しています。彼らが認識しているのは、新しいスキルの開発が必要だということです。幅広いリベラルアーツ教育は非常に価値があり、Charlieの言う通り素晴らしい教育です。しかしその上で、その優れた教育を特定のスキルベースに応用し、あるいはより技術的なスキルと融合させる必要があります。Vanderbiltでは多くの修士プログラムにおいて、ビジネスとテクノロジー、エンジニアリングとヘルスケアといった形で、大学内の異なるスクールを横断した共同学位（joint degrees）を創設しています。一方で、米国の多くの他の大学は依然としてスクールごとに非常にサイロ化した状態にあり、現代的な成果を学生に提供するために協力しようとする傾向が薄いのが現状です。
学生に焦点を当て続けること、学生がどの分野を選ぶにせよ就職市場に参入するために何を理解すべきかに集中すること、そしてテクノロジーと従来の産業の融合を意識すること——そこに大学が進化し、安住せず、現状に甘んじない機会があると思います。
5-2. 大学のカルチャー危機と知的多様性の喪失——エコーチェンバー化への懸念とAI時代に求められるオープンマインド
Joe： Brettさん、まさに核心を突いた問題です。私たちが深く気にかけているテーマです。パネルのテーゼである米国経済の例外主義に立ち返れば、その鍵となる要素の一つは、時間をかけて経済的生産性を牽引する労働力を生み出してきた、この例外的な高等教育システムでした。技術的な側面については心配していません。Charlieと同様の見方ですが、私たちは依然として素晴らしい技術的人材を輩出しており、必要なスキルは私たちが教えることができます。
私が大いに懸念しているのは、教育機関のカルチャーの方です。優れた従業員であり優れた市民である人材を——学び続けるマインドセットを持ち、多様な視点の複雑さに対処できる能力を備えた人材を——輩出する力が問われています。過去数年間、一部のキャンパスでイデオロギー的に何が起きてきたかを見ると、異なる視点に対して開かれることが困難になっている場合があります。AIの可能性を受け入れ、その変革を推進する上で人間の役割は何かを考えるとき、最も重要なスキルの一つは実はオープンマインドを保つこと——自分が持っている意見や支配的な正統性とは異なるかもしれない視点を理解しようとすること——なのです。
しかし現実には、キャンパスで起きていることの影響もあり、カルチャーはむしろ逆の方向に向かっています。分極化が進み、人々は自分のエコーチェンバーの中に生き、アイデアの良質で厳格な議論の上で成長するということが起きていません。これは修正しなければなりませんし、その揺り戻しが始まりつつあるのを私たちは見ています。
5-3. 移民政策と人材獲得力——Qualcommの特許出願実績、最高の人材を惹きつけ続ける条件と喪失リスク
モデレーター（Brett）： Cristianoさん、質問の後半部分にも触れてください。移民について、従来米国の成長を牽引してきたような人材を依然として引きつけることができているのでしょうか。
Cristiano： まさにそれについてコメントしたかったのです。私たちは根本的にイノベーション企業であり、従業員の大半はエンジニアリング部門に属しています。テクノロジーを創造することに大きな誇りを持っています。2025年、米国の全企業の中でQualcommは特許出願数で第1位でした。米国のテクノロジー企業をユニークにしているのは何かを突き詰めると、最高の人材、本当に最高の人材を惹きつける能力があるかどうかに行き着きます。
そこには二種類の人材がいます。優れた大学から来る人材と、場所に関係なく、ただ突出した能力を持つ個人です。私たちの会社にも幸運にもそうしたエンジニアがいます。子供の頃にレゴを少し違う組み方をしていた人たち——後に大学で使われる教科書を書くことになるような人たちです。
問題は、米国企業がそうした人材を引きつけ続け、自社に迎え入れられるかということです。私たちは今日、米国でも雇用していますし、人材がいる場所でも雇用しています。しかし、これは今後も引き続き必要なことです。人々が働きたいと思う場所であり続けなければなりません。「ここでなら貢献できる、イノベーションを起こせる、成功できる」と人々が思う場所であること。最高中の最高の人材を惹きつける力を失ったとき、米国のテクノロジー・セクターがイノベーションを続ける能力に影響が出ると思います。
6. 政治的処方箋のリスクと規制改革
6-1. ポピュリズム的政策の誘惑：クレジットカード金利上限・家賃規制——価格統制 vs. 供給サイドの解決策
モデレーター（Brett）： 米国の経済成長に対するもう一つのリスクについて触れたいと思います。これは事実というよりも意見かもしれませんが、政治的には魅力的に聞こえる一方でビジネスとしてはそれほど魅力的ではない政治的処方箋がリスクになり得ます。ここ数日、人々の頭にあるのは、例えばクレジットカード金利を10%に上限規制するという案です。消費者にとっては素晴らしく聞こえますが、銀行にとってはそうでもないでしょう。金利を強制的に引き下げるといったポピュリスト的な処方箋にも、機会とリスクの両面があります。Charlieさん、こうした政治的な嵐をどう見ていますか。政治的な成果を達成するために経済を過熱させようとする動きによって、米国の成長が転覆するリスクをどの程度懸念していますか。
Charlie： 特にこの政権に関して私が観察しているのは、発言されるさまざまなことの羅列と、最終的に実際の政策になるものとを区別する必要があるということです。
モデレーター（Brett）： それをデンマーク人に言ってみてください。（会場笑）
Charlie： まあ、それはそれとして。大統領は大統領であり、彼には彼の特権があります。選挙で選ばれたのですから、彼のやり方で物事を進めるでしょう。私はただ結果を観察しているだけです。大統領や政権が言うことを一つ一つ取り上げて、個人的な意見は脇に置いて、それが経済にとって良いか悪いかについて意見を持つことはできます。そして多くの経営者から聞くのは、この政権は非常にアクセスしやすく、ビジネスリーダーの意見に対して非常に関心を持っているということです。規制全般に関しても、最終的な影響がどうなるかについてビジネス界の声に耳を傾けています。
Joe： 政治的に人気のある処方箋の問題について補足させてください。特にアテンション・スパンが短い環境において、政治的に人気があるのは、結果を約束してそれを強制することです。住宅の価格に対して家賃の上限を設けるという考えや、クレジットの価格を規制するという考えがそうです。それに対して、供給サイドに焦点を当てるというのは、より複雑で繊細ですが、持続可能であるために究極的に必要なことです。規制の煩雑さ（red tape）をどう取り除いて建設を促進するか、資本に対する不必要な制約をどう除去して信用の供給を増やすか。これは非常に難しいジレンマです。ソーシャルメディアの動画の長さ程度のアテンション・スパンしかない環境の中で、どうやってより複雑な対話を生み出すかという問題なのです。
6-2. トランプ政権の規制改革の実態：「発言」と「政策」の区別、銀行規制の段階的見直しと金融機関の本業回帰
Charlie： 規制緩和、規制緩和、規制緩和という声は多く聞こえてきます。特に銀行セクターについてですが、実際にこれまでの銀行セクターの規制変更を見ると、その量は実はそれほど多くありません。しかし、非常にインパクトがあるのです。検討中の項目は長いリストになっていますが、彼らはきちんと作業をしています。調査をし、分析を行い、パブリックコメントに付しています。
そして最もインパクトがあるのは、私たちのような金融機関が本来やるべきことをもっとできるようにするための取り組みです。より多く融資し、より多くの預金を受け入れ、より多くの助言を提供する。それでいて、金融機関としての安定性と質を維持し、適切なバランスを見つけること。政権のアプローチは「何があなたを止めているのか、それを変えてやる」というものではありません。「何があなたを止めているのか。正しい答えは何か。正しいキャリブレーションの仕方は何か。データを見よう」というものです。
例えば、政権は自己資本基準について議論しています。複数の規制当局が米国の銀行資本の再キャリブレーションを検討しています。そのやり方は、6カ月から9カ月の調査研究を行うというものですが、それは確実に完了し、最終的にはるかに合理的な水準に落ち着くことになるでしょう。その結果、私たちは歴史的にできたよりも多くのことができるようになり、かつこれまで以上に安全な機関であり続けることになります。
7. 関税政策と経済のレジリエンス
7-1. 悲観論はなぜ外れたか：企業と各国の適応力、COVID経験の継承、実際の関税水準の乖離
モデレーター（Brett）： 多くの伝統的な経済学者、特に新聞に寄稿するような方々を困惑させてきたことの一つは、二つの逆風にもかかわらず経済がなぜ好調を維持できているのかということです。一つは政権が課し、時に撤回してきた関税体制、もう一つはビジネスにとっての予見可能な環境の問題です。これらは1年前に予想されたような影響をもたらしていません。JoeさんとAdenaさん、なぜそうなっているのか考えがありますか。
Joe： 経済がなぜこれほどレジリエント（回復力がある）なのかという問いについてですが、これは新しいテーマではありません。過去数年間を振り返ると、常にこうした予測がありました。景気後退が来る、ソフトランディングかハードランディングか、サプライチェーン・ショック、インフレの上昇、あるいはグローバルな紛争——そのたびに悲観的な見通しが語られてきました。しかしビジネスコミュニティは、複雑で困難な事象が導入されることをほぼ前提として受け入れ、それでも前に進むということを学んできたのです。今回はその最新版を見ているのだと思います。確かに企業が乗り越えなければならなかった課題はいくつかありますが、同時に本当の追い風もあります。この政権が生み出した親ビジネス・親成長の環境、非常に手頃なエネルギー価格、そしてAIイノベーションの波を取り込もうとする投資支出の大きなブーム。これがほぼ「新しい常態（new norm）」になっています。
Adena： いくつかの点を指摘したいと思います。第一に、当初関税体制として構築されたものは、各国が米国や相互に対話を始めるにつれて、実際に実施された関税は当初提案されたものよりもはるかに低い水準にとどまりました。現実は当初報道されたものとはかなり異なっていたのであり、この点を認識する必要があると思います。
第二に、企業は適応力が高く、民間セクターは非常に高い適応力を持っています。それをCOVIDで証明しました。適応力の頂点はCOVIDだったと思いますが、私たちはその姿勢をそのまま引き継いで「次の変化が来る、何を変えなければならないか考えよう」と対応できるようになっています。しかし適応したのは企業だけではありません。各国も適応しています。過去1年間に多くの国内政策が制定され、関税を経済に吸収し、国内消費を喚起するための施策が講じられました。インドのような大国は関税の影響のかなりの部分を吸収することができています。そしてもちろん、企業自体も関税の影響を吸収しています。組織内に効率化の余地を生み出すことで、投入コストの上昇に対処しているのです。テクノロジーも重要な役割を果たしています。テクノロジーを新しい方法で活用し、データ駆動型の意思決定を行い、非常にダイナミックな環境の中で資本配分をよりスマートに行うことができます。こうした適応力こそが、変化する世界を理解し航行していく上で私たちを支えるものだと思います。
7-2. Charlieの驚きの発見：中間市場顧客の本音は「不公平な貿易競争」——バリューチェーン全体でのコスト吸収と「関税」から「貿易」への議論の再定義
Charlie： Adenaの指摘に補足させてください。関税について人々は大きな数字を見がちです。しかし現実には、製品が生産されてからエンドユーザーに届くまでの流れ全体を見ると、そのバリューチェーンには非常に多くの参加者がいます。その多くが私たちの顧客であり、中堅市場企業や中小企業、大企業です。実際に起きているのは、バリューチェーンのそれぞれの参加者が関税コストの一部ずつを引き受け、それぞれが「自分たちはどう対処するか」を検討しているということです。つまり、関税コストのすべてがエンドユーザーの財布に行き着いているわけではないのです。これが第一の点です。
第二に、関税の議論の非常に早い段階で私がまったく驚いたことがあります。国中を回って中間市場（middle market）のクライアントと話をした際に、彼らは関税の議論全体に対して非常に不満を持ち、非常に神経質になっているだろうと予想していました。しかし、カリフォルニアのような予想外の地域も含めて、実際にはほとんどの場合その逆でした。彼らが語ったのは「問題は関税だけではない」ということです。問題は貿易競争そのものなのです。彼らは次々と具体例を挙げてくれました。米国市場で競合する相手が、自国政府の補助金を受けた海外企業であり、一方で自分たちは補助金を受けていない。対等な競争条件（level playing field）で戦えない。そしてそれらの国に自分たちの商品を売ることもできない。これは非常にリアルな問題です。
ですから、「関税の議論」というフレーミング自体が少し不公平だと思います。これは「貿易の議論」なのです。完璧ではありませんし、関税はその副産物であり、確かに影響はあります。しかし、当初予測されたほどの影響が出ていない大きな要因の一つは、こうした他の側面——バリューチェーン全体でのコスト吸収と、中間市場の企業が実は公平な競争環境を求めているという事実——にあるのだと思います。
8. アフォーダビリティ（生活費問題）と会場質疑
8-1. 構造的課題としての住宅供給・資本コスト・労働力不足、「価格低下」への期待と「インフレ鈍化」の現実、賃金の広範な上昇の必要性
モデレーター（Brett）： 残り数分ですが、会場から質問を受けたいと思います。
Robin Niblett（Chatham House）： アフォーダビリティ（生活費の手頃さ）についてです。これは必ずしも米国だけの例外的な問題ではありません。ここ欧州にも大きなアフォーダビリティの問題がありますが、今日のパネルではまだ触れられていません。インフレ等を含め、何かコメントをいただけますか。
Adena： アフォーダビリティは非常に深刻な問題です。これは関税体制が導入されたこの1年だけの問題ではなく、長期にわたって存在してきた経済全体にわたる広範な課題です。Charlieが語った消費者のレジリエンスには全面的に同意しますが、多くの国において、給料日から給料日まで綱渡りの生活をしており、貯蓄もできない大きな市民層が存在しています。COVIDの混乱とその余波を経て、アフォーダビリティの問題は一層深刻な課題となりました。
アフォーダビリティに対処する最善の方法は供給を増やすことです。これはまさにJoeが述べた通りです。住宅供給は、資本コストが大幅に上昇したために制約されています。新しいビルや新しい住宅を建設することが経済的に成り立たなくなっているのです。さらにサプライチェーンの問題で資材の調達が困難になり、労働力不足で人件費も上昇しました。すべての個人が直面する主要コストの一つである住宅の供給が大きく制約されており、これ自体がアフォーダビリティの問題です。COVIDの時期には基本的な財やサービスについてもサプライ・ショックがありました。その大部分は解消されましたが、すべてではありません。サプライチェーンの変更を余儀なくされたことで、特定の分野に不足が生じています。財のコストに変化を加えれば短期的な混乱が生じ、価格は上昇します。アフォーダビリティは今後も重大な問題であり続けるでしょう。経済の重要分野において供給を増やすための明確な政策がなければ、すべての市民がより良い貯蓄能力を持てるようにすることは難しいと思います。
Charlie： アフォーダビリティについて一つ補足させてください。人々がアフォーダビリティについて語るとき、幅広い大衆の間には「価格が下がるだろう」という期待があります。しかし、広範なベースで価格が実際に下がるとは非常に考えにくいのが現実です。インフレは鈍化するでしょうが、それは「価格が下がる」こととはまったく異なる水準の期待です。そしてもう一つ、もっと議論されるべきテーマがあります。それは賃金です。価格上昇があっても、広範な賃金上昇がそれに伴えば対処可能です。問題は、賃金の上昇が現在の水準よりももっと広範なものである必要があるということです。
8-2. 製造業の国内回帰と貿易バランス再調整、クレジットカード金利上限の実現可能性と信用供給への懸念
Jay Gala（Amar Raja Group、インド）： 関税問題全体についての私の理解は、雇用を米国に戻し、製造業を米国に戻すということでした。実際にそれは起きているのでしょうか。
Ken Choy（韓国）： クレジットカード金利の10%上限という話ですが、これは機能するのでしょうか。資本主義社会で実現可能なことなのでしょうか。そしてもし機能した場合、世界の他の地域にも広がるのでしょうか。
Cristiano： この議論全体は、関税というよりも貿易に関するもの、すなわち貿易のバランスをどう取るかということだったと思います。企業がどのように適応し、テクノロジーを活用しているかという点についても付け加えたいのですが、これは私たちの会社でも他の多くの企業でも同じです。これが新しい環境なのです。もし物事が10%高くなるなら、どうやってより効率的になるか。「必要は発明の母」です。これは安定化していくと思いますが、どこでもこれがスタンダードになるかどうかは予測できません。しかし、Charlieが言ったことに戻りたいのですが、これは本質的には貿易の再バランスに関するものだと思います。
Charlie： まず、大統領が提案しているのは恒久的な引き下げではなく、一時的な引き下げです。米国では、一定期間0%金利のプログラムは以前からありますし、それは合理的であり今後も続くでしょう。しかし、米国での経験上、たとえ一時的であっても価格上限を設けた場合、必ずしも期待通りの結果にはなりません。クレジットカード業界について言えば、本当の問題は私たちの利益がどうなるかではなく、信用の供給可能性（availability of credit）がどうなるかです。それこそが私たちが真に懸念していることです。アフォーダビリティの問題はよくわかりますし、なぜこの議論が行われているかも理解しています。しかし、その解決策が私たち全員が支持する目標を実際に達成するものであることを確認しなければなりません。
モデレーター（Brett）： 残念ながら時間となりました。素晴らしいパネルの皆さんに感謝いたします。そして会場の皆さん、ありがとうございました。